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2023 年政策利率“降息”的约束：存款基准利率。 2023 年3 月-4 月存款利率下调仍是2022 年8 月政策利率“降息”的余波，是其必要而非充分条件。MLF 等政策利率“降息”依旧面临存款基准利率的约束。如果未来能够打破1.50%这一定期存款基准利率的隐性约束、继续深化存款利率市场化改革，那么政策利率的“降息”空间或再次被打开。

2023 年4 月至5 月以来，商业银行处于存款利率有重点、有方向、非系统性调降的过程，针对部分和存款利率市场化、利率自律机制相悖的存款行为进行针对性矫正，这一过程从货币政策层面来看，提振商业银行净息差水平，稳定贷款投放节奏，还为下一次压降资产端利率以为实体经济让利提供了空间；从宏观审慎角度来看，则是存款市场竞争秩序得到维护，继续释放存款利率市场化调整机制的改革红利。

从2015 年10 月之后即保留下来并未曾调整过的存款基准利率依旧是居民存款储蓄的定价基准、是人民银行在“利率双轨制”下实施货币政策的重要工具。大行和中小行1 年期定期存款报价利率分别为1.65%和1.85%，距离1 年期定期存款基准利率各有15 个bp 和35 个bp 的差距，基准利率和报价利率之间的空间或还不足以支撑一次新的“降息”周期。

商业银行负债端“降息”的比价效应。

债券“表内加杠杆”模式驱动利率破位下行。在商业银行负债端“降息”趋势还未结束之前，债券投资“表内加杠杆”的模式或会持续被强化，居民资产配置端的理财产品收益率和存款利率、理财产品资产配置端的协议存款和债券之间的“比价效应”或愈加明显，互为替代产品的关系或驱动市场利率体系中枢不断下移。

利率下行的宏观基本面“宏观弱现实+货币持续宽松+信用内生收敛+市场低波动”。“低波动率+低利率”有利于具有债券属性的资产：大宗商品市场对利率更敏感的黄金、股票市场上高票息属性的红利指数。

风险提示：（1）一季度“通货紧缩”风险被广泛提及，CPI 同比增速在二季度有破零的风险；（2） 当前市场已经接受“弱预期、弱现实”的经济复苏格局，警惕宏观经济政策重新提振经济增长的可能；（3）居民部门“去杠杆”显现“资产负债表衰退风险”，或导致总需求在相当长时间内处于低位。